All in【新能源+智能网联】：汽车投资人需要注意哪些？

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一位投资朋友曾经吐槽说，几年前他们汽车组门庭冷落鞍马稀，一年投不出一个项目。当时几乎所有人都认为，这么成熟集中的工业体系，哪里还有投资空间呢？没想到这两年竟然成了香饽饽了，每天出差项目还看不过来。的确，这几年的投资机构，没投过新能源，讲不出智能网联，似乎就成了时代的弃儿。新能源领域似乎随便一家公司，都能拿出近三年CAGR50%的亮眼业绩，成为每家PE机构的明星项目；智能网联汽车，或者更讨巧的讲，无人驾驶，则寄托了人工智能应用落地的最大希望，成为每一家互联网VC追捧的热点。

曾有机构，在国家2020年新能源汽车产销200万辆的指引下，仔细推演投资回报，在16年以近三十倍PE抢下一大批三电供应商项目。

曾有机构，在看到了以色列Mobileye公司的异军突起后，以“对标法”的互联网VC思路布局了国内一大批ADAS初创公司。

曾有机构，几年前面对国家发展新能源汽车的号召没敢下注，在错过了新能源的第一波增长周期后懊悔不已，决定这次all in 智能网联。

这些逻辑，也对，也不对。对，是对在了中国股权投资市场的成败之因，往往系于你是否能成为“李彦宏的邻居”，找到能让自己安眠的逻辑，用筹码砸出一条成功之路，这没错。不对，则在于资本的使命，本应是“发现价值，分配资源，服务产业”。

在繁华背后，作为局中人的我们，或许更应该追问这个问题：

新能源与智能网联两股大潮背后，我国的汽车工业到底要做什么？而资本，又应该做些什么？

一、这股汽车风潮起自何处？是资本的意志，还是产业的切身诉求？

一切要从汽车的本源说起。我们总是把汽车称作现代工业的明珠，一辆汽车几万个零部件，共同组成一个极其复杂而精巧的整体，但其底层架构实际上早在一百多年前就已确定。自1885年卡尔奔驰发明了第一台内燃机车，短短十余年内，汽车齿轮传动系统、变挡机构、转向系统、制动系统，以及底盘架构均迅速成型。一百多年前的车，若拿到今日拆开与乘用车比较，其主要机械功能模块与架构竟与当年并无本质差别。这其实是一个非常有趣的现象。

图1：汽车产业发展三阶段

第一，供需层面，汽车已在美国市场达到饱和、日本市场逐步衰退；即使在需求庞大的中国市场，17年汽车预计将第一次在非金融危机年度接近零增长。

第二，技术层面，近百年来看似繁花似锦的汽车工业发展历程，真正称得上根本性的革新与升级却很少，大都是产品体验上的优化与差异化设置。

近些年来，整车厂每年忙于推新车型，虽然给人一种发展迅猛的错觉，但实质无非是在不同的消费区间里对各个功能模块排列组合，做做取舍罢了。二十年前的车放到今天，除了内饰不够豪华，仪表不够有“科技感”外，驾驶体验并没有太大提高。汽车，或者说传统路线的汽车，实质上已触达天花板。丰田在发动机领域投资几十亿，研发多年，才能将热效率提高两三个百分点到40%以上，还用了大量的电子电气部件来支持。采埃孚最新9AT变速箱，已经把精密与复杂的机械结构做到了极致，却也仅仅在原有基础上提高了2%的省油性能而已。这也就是技术路线的生命周期所致。

从上世纪八九十年代起，汽车产业萌发了下一代变革的新芽，其中尤以汽车电子的普及与混动车型的规模量产为代表。汽车电子受益于信息化与机电一体化的发展，在汽车“更安全、更环保、更舒适”的需求驱动下，新型发动机机电控制技术、ABS（电子防抱死系统）、EPS（电子助力转向系统）、ESC（电子稳定系统）、ADAS等等新技术层出不穷，这也成为了近些年来汽车行业最大的创新点。混动与电动汽车的出现，则是由环保与化石能源短缺倒逼出的结果，最终丰田的普锐斯混动与特斯拉的纯电，成为了这个领域时代的引领者。而我们今日所说的新能源与智能网联，实质上就是这两股浪潮的进一步延伸。

这样的产业机会，一百年才有一次。

二、中国汽车产业的阿喀琉斯之踵

先讲几个故事。在年初敲定投资盛瑞传动后，一次闲聊中，有位整车厂投资部门的朋友曾经不无艳羡的对企业方表示，真没想到你们能搞出8AT这么难搞的东西来，我们当年直接收购的国外底盘，在人家基础上研发投入了好几十亿，也没弄出8AT来。独立的第三方供应商怎么可能做的出8AT变速箱呢？这其实代表的是一类普遍的观点，汽车的核心零部件中国人怎么会掌握自主技术？或者说，整车厂拿钱砸砸可以，逆向研发一下可以，零部件供应商不可能正向研发出世界领先的汽车核心技术的。

还有一家零部件上市公司，做底盘的某细分领域，上汽供应链体系一手带起来的。他们的核心技术在世界上顶尖，中国市场上和德国某500强企业直接竞争。在和企业交流中，对方道出了公司成功的秘诀，即：紧跟上汽脚步，一切以整车厂的需要为中心，忠诚加技术能力，车厂自然会把更多的订单交给你。我疑惑道，公司自己的战略是否有独立的规划？不打算获取更多客户，做大企业吗？企业表示，上汽的战略方向一定比自己看的远，也比其他车厂看得远，跟紧即可，自己去做布局纯粹浪费精力，徒耗成本。至于其他客户，我们已经是全国主流车厂的供应商了，只不过由于上汽的背景，不可能做到一供而已，也只能接受。

第三个故事，是博世。我们自去年开始系统的梳理了全国所有做发动机电控核心单元的企业，但是经过仔细研究后，一个也没投。企业家们普遍的反馈是，电控领域已经不可能和博世竞争了。博世从二十世纪初就开始做发动机电子点火，在汽车电子和底盘领域的积累比整车厂还要深厚，怎么和他竞争？我们的发动机电控模块除了软硬件底层自己可以研发出来之外，配套的喷油嘴、电磁阀，哪个不依赖进口？哪个不是牢牢控制在博世的战略同盟手里？ECU信号与底盘其他系统的数据对接，哪个系统不是博世做的？前后左右，四面受敌。最后一条出路，是否可以研发下一代产品弯道超车？现实是，博世的技术储备，早已是下三代、四代、甚至五代的层次，整车厂还没意识到的需求，博世已然先做了布局，没有拿出来仅仅是因为市场的节奏还没跟上我而已，何必露底牌呢？这就是博世，同时，也是采埃孚、爱信、大陆等等国际零部件巨头的写照。

一旦成本瓶颈突破，市场将代替政策成为主要推动力。目前很多声音认为新能源车体验不好，和传统燃油车相比差远了，但这只是阶段性问题。据我所知，在补贴政策下，很多新能源车生产企业急于上量，根本无暇雕琢产品，单单一个倒档很多车厂都不知道根据电机与发动机的不同特性加入减速控制，这样的气氛下，谈何体验。但是，如前文所述，新能源与智能网联本就是不可分割的一个整体，体现的是整个汽车底层的革新换代，一个数字化精准控制的电气机构，去替换模拟信号控制的机械结构，哪一次不是用户体验的大升级呢？这才是本质。

另外，还需要考虑推进路径上可能遇到的阻力。对比另一个举步维艰的国家意志领域光伏，光伏的下游客户为单一央企，国家电网的主要利益集团都来自火电领域，利益冲突巨大；同时，基础设施与成本问题始终难以解决。而新能源汽车直接to C，需求把控能力强，不存在客户风险；原有存量利益群体，即各大整车厂，国家不但放开你们涉足新能源领域，而且给予强大的政策支持与补贴支持；而在供给侧，电动车虽不利于石油系统，但却有利于电力系统，在博弈中并不处于弱势。因此，阻力是完全不足以改变大趋势的。

第三，新一代汽车产品形态将出现重大变革。传统汽车结构复杂，不同功能模块间耦合繁琐，汽车从设计到生产都是一个整体，难以自主定义。而新一代汽车内部将大大简化，不同模块间强弱电接口连接即可，将有充分的自主定义空间。基于这条逻辑，我并不看好现在大量造车企业，移植一款现有的底盘，拿走燃油机构，放上电池电机电控，就叫新一代汽车了吗？这样的企业，没有任何产业价值。新的底盘平台，新的对接标准，新的产品结构，这才是未来的机会所在。

而我们要做的事情，就是发现泡沫掩盖下，真正符合产业发展方向的企业，以第三方产业资本的身份，投资布局新一代汽车发展的关键要素，成为汽车产业背后的血与脉。在流通端，我们布局新一代汽车的线上营销、分发平台，与线下服务平台；在生产端，沿着能源层的电力替代、控制层的数字化智能化、执行层的电气化模块化，布局新平台、新标准、新模块。

图6：中骏资本定位

基于这样的理念，我们在流通端布局了多家渠道与营销企业，投资了牛牛汽车、换车网和美股上市公司易车网核心团队独立创业的行圆汽车。尤其是行圆汽车，成立不到一年已合作国内绝大部分主流车厂与2万多家经销商，是新流通趋势下当之无愧的龙头企业。我们在生产端投资了建国以来唯一一家获得汽车零部件领域国家科技进步一等奖的盛瑞传动，以及国内最早最资深的一支新能源整车设计生产团队，未来将分别沿着混动与纯电两大路线推进平台化战略，各个领域的核心要素也在渐次落地。

发现产业方向，回归产业需求，服务产业升级，我们将坚持“研究驱动产业、产业带动投资、投资创造投行”的投资理念，秉承“发现价值，服务产业，整合资源，创造价值”的原则，促成汽车工业的融合与发展，助力我国向制造业强国迈进。